长期以来，操纵证券市场行为多以刑事追责、行政处罚作为主要惩戒手段，受害投资者的民事索赔曾面临举证难、因果关系认定难、责任边界模糊等现实困境，“刑事追责不到位，股民损失难弥补”是资本市场法治建设中亟待补齐的短板。
徐某与徐某江、文某股份操纵证券市场责任纠纷案，作为国内重大操纵市场民事赔偿系列案件，某高院二审出现“同案不同判”的裁判结果，打破了上市公司一概承担连带责任的固有认知。

本案在共同侵权过错认定、因果关系证明、第三方专业机构损失测算、民事赔偿优先原则落地等方面，集中体现证券侵权审判从“一刀切”向个案证据精细化裁判转型。该案打通刑事、行政、民事三位一体追责路径，对统一操纵市场侵权裁判规则、落实“追首恶”原则、保护中小投资者合法权益具有里程碑意义。

2014年10‑12月，徐某获悉时任文某股份董事长徐某江拟减持其控制主体所持文某股份股票，二人经合谋达成交易安排：徐某负责维护二级市场股价，承接徐某江通过大宗交易减持的股票；徐某江安排文某股份发布股权转让、高送转等利好信息，共同拉升股价，实现高位套现。双方约定减持底价14元/股，超出底价的收益由双方五五分成。

2015年4月7日至5月13日，徐某江通过大宗交易大规模减持股票，法院认定其累计减持套现约67.62亿元，盈利约51.49亿元，违法所得34.08亿元。2014年12月23日至2015年5月13日，徐某利用他人证券账户连续交易文某股份，接盘后于二级市场全部抛售，非法获利4.54亿元。

2017年，徐某、徐某江因犯操纵证券市场罪被刑事判决，文某股份因信息披露违法被予以行政处罚。此后，大批受损投资者依据刑事判决认定事实，向某中院提起民事诉讼，要求徐某、徐某江、文某股份承担操纵市场侵权赔偿责任。

截至2026年9月7日文某股份盘后公告披露日，某中院合计受理1017名投资者提起的诉讼；其中1015名投资者经中证资本市场法律服务中心测算损失合计约8674.39万元。案件分为三类状态：67名投资者案件已生效，判决文某股份连带赔偿970.04万元；191名投资者一审判决未生效，涉诉金额2083.72万元；105名投资者案件已受理尚未判决，涉诉金额1277.30万元。

2026年9月4日，某省高级人民法院就该批系列案件作出二审裁判，出现两类差异化裁判结果：

第一类：11件案件（案号（2026）*民终**5‑**3号、**5号、**6号），驳回上诉，维持一审判决。判令徐某、徐某江十日内向58名投资者赔偿损失859.78万元，文某股份承担连带赔偿责任。法院认定该部分案件证据充分，文某股份存在配合操纵市场的帮助行为，具有过错，应当承担共同侵权连带责任。

第二类：2件案件（案号（2026）*民终**3号、**4号），撤销一审判决，改判仅由徐某个人承担赔偿责任，驳回投资者对徐某江、文某股份全部诉讼请求。该两案现有证据不足以证明文某股份的行为与该批投资者损失之间存在直接因果关系，上市公司不承担连带赔偿责任。

执行层面，徐某、徐某江刑事程序中违法所得已被追缴，但民事赔偿与刑事追缴相互独立。截至公告日，法院合计执行到位109.63万元，因徐某、徐某江财产不足以足额赔付，文某股份实际执行赔付43.14万元，践行民事赔偿责任优先原则。

【京尹律师说法】

本案二审“同案不同判”并非裁判尺度冲突，而是司法裁判精细化的重要标志，核心是过错责任、因果关系双重要件的个案化审查，折射出操纵证券市场民事赔偿四大核心法律问题。

操纵市场案件中上市公司承担连带责任，本质适用《民法典》共同侵权规则，并非只要发生实控人、董事长操纵股价，上市公司就必须当然担责。

上市公司承担连带赔偿责任，需要同时满足两个要件：第一，上市公司存在过错，实施帮助、配合操纵市场的行为，例如受实际控制人指使，选择性、择机发布利好信息，成为操纵工具；第二，该行为与投资者交易损失之间具备法律上因果关系。

本案11件维持原判案件，证据可以证实文某股份配合发布利好信息，成为操纵行为重要环节；而改判两件案件证据链不足，无法证明上市公司行为对该部分投资者投资决策产生影响，因此免除上市公司及徐某江赔偿责任。该裁判确立规则：中小股东不应当为公司管理层、实控人的个人违法犯罪行为无条件买单。

操纵证券市场侵权诉讼，投资者最难举证的是“投资决策受操纵行为影响”。司法实践普遍适用交易因果关系推定规则：投资者只需证明在操纵行为实施期间进行交易并且发生损失，法律先行推定操纵行为与损失之间存在因果关系。

但推定可以被推翻，被告有权举证证明投资者损失来源于大盘系统性风险、行业下行、公司自身经营风险等其他独立因素，即可部分或全部免除赔偿责任。该规则平衡原被告举证能力差距，缓解普通股民举证困境，同时防止将全部市场下跌损失全部转嫁给操纵行为人。

操纵市场损失计算涉及复杂金融模型，法官不具备专业金融测算能力。本案中法院委托中证资本市场法律服务中心对千余名投资者损失进行测算，该机构采用专业模型扣除市场系统性风险，计算操纵行为造成的“纯粹投资损失”，测算意见作为法院裁判重要参考。

需要明确，第三方机构损失测算意见属于专业咨询意见，并非终局裁判依据，仍需要经过法庭质证，最终损失金额以法院生效判决为准。这一模式已经成为证券侵权案件的主流办案模式。

很多市场主体产生疑问：徐某、徐某江违法所得已经被刑事判决追缴上缴国库，投资者是否还能提起民事诉讼，会不会构成重复追责？

二者法律性质完全不同：刑事追缴是国家剥夺行为人的非法收益，上缴国库，为公法责任；民事赔偿是侵权人向受害投资者填补实际损失，属于私法上侵权责任，二者并行不冲突。

依据民事赔偿优先原则，当同一主体财产，不足以同时承担民事赔偿、罚金、罚款时，财产优先用于向投资者赔付。

本案中出现行为人财产被追缴后赔付能力不足，部分赔偿责任由连带责任人实际承担，正是该原则在操纵市场案件中的实践落地。但该原则落地仍存在执行难点，刑事案件追缴款项如何与民事执行程序衔接，有待配套制度进一步细化。

本案形成刑事处罚、行政处罚、民事赔偿三位一体完整追责链条，改变过去“坐庄只负刑责，股民损失无人赔”的旧现状。一方面严厉追责徐某、徐某江等操纵行为的始作俑者；另一方面严格审查上市公司过错，防止无辜中小股东承担过度赔偿成本，为后续操纵市场民事赔偿司法解释出台积累宝贵司法样本。

《中华人民共和国民法典》

第一千一百六十八条 二人以上共同实施侵权行为，造成他人损害的，应当承担连带责任。

第一百八十七条 民事主体因同一行为应当承担民事责任、行政责任和刑事责任的，承担行政责任或者刑事责任不影响承担民事责任；民事主体的财产不足以支付的，优先用于承担民事责任。


第七十七条 禁止任何人以下列手段操纵证券市场：

（一）单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量；

（二）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（三）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量；

（四）以其他手段操纵证券市场。

操纵证券市场行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。



第二百三十二条 违反本法规定，应当承担民事赔偿责任和缴纳罚款、罚金，其财产不足以同时支付时，先承担民事赔偿责任。